补骨脂酊思源电气三大新业务放量可期
长江证券
思源电气股份有限公司(思源电气，002028)是一家专注于输配电设备的生产企业，公司作为为数不多的民营龙头，具有大部分企业所不能比拟的完善产品线，产品已基本覆盖了一次设备、二次设备以及电力电子领域。在快速增长期，即2005年至2008年，思源电气净利润(扣非)基本保持了45%以上增幅。进入2009年，公司则由“快速增长”进入2减速增长”阶段。一方面，国招标量开始出现企稳下降趋势；另一方面，大量企业进入输配电设备市场。值得注意的是，在2008、2009年，即由“快速增长”转入“减速增长”期间，公司提前注意到市场的变动，先后设立了两大子公司并投产智能电站和电能质量设备(SVG)项目。这两项产品加上2007年募投的封闭式组合电器开关(GIS)业务，实际是公司为未来培养的新增长点。2010年起，电招标市场情况加速恶化。招标量下行，价格急跌。而公司看重的三大新业务未出现明显突破。这种新老业务“青*不接”的情况导致其新增订单和净利润(扣非)同时出现上市以来的首次下降。公司由此进入“调整下行”期。2011年电招标市场开始好转，出现量价齐升的局面。同时，公司的GIS和智能电站监控设备也首次在国中标。但以上积极因素由于交货期的原因，尚未反映在当年收入中。进入2012年，我们注意到招标市场的改善仍在继续，同时公司GIS、SVG和智能电站监控设备开始出现放量的趋势。也正是基于以上观察，我们判断公司的营业拐点将至，公司将逐步进入业绩反转期。传统业务订单好转我们注意到，虽然公司从2007年开始已逐步培育三大新业务，但截至2011年，公司传统一次设备产品收入占总营收的比重仍达到71%。这块业务主要由五大产品组成，它们分别是消弧线圈、隔离开关、断路器、互感器以及电容器。这其中，隔离开关和断路器的收入占比为最大，消弧线圈的收入则和互感器、电容器的近似。具体到细分市场看，我们可以发现公司在每个产品上都占据了龙头地位。其中，隔离开关、互感器以及消弧线圈以2011年国集中招标中标份额为准，公司市场份额均为行业第一；电容器方面由于公司起步较晚，2011年市场份额尚只有6.73%，但在2012年前四批招标中公司表现出色，占比15%，排名也上升为第二；断路器方面，由于公司主营电压等级为40.5KV、72.5KV和126KV，与国集中招标不对口，因此中标不多。但根据《高压开关行业年鉴》对全行业的统计，公司份额为第三。我们注意到近年招标市场有两个积极因素出现。一是2010年后中标企业数量开始降低，这主要是由于前期设备价格过低挤压了企业利润。一部分企业退出市场；另一个则是2011年开始国将最低价中标改为平均价中标，同时调低了报价因素在考评中的权重。这两个因素共同促进了招标市场竞争环境的好转，并使得设备价格在2011年开始出现了一定的回升。综合来看，设备招投标市场上出现的这种量价齐升局面必然会带来思源电气传统业务的反转。但从2011年的业绩来看，这种变化还未得到很好的体现。其原因是公司的订单由于交货期原因，大部分要等到2012年才能确认收入。这从公司每年的转结订单量就可以看出。其2011年确认收入的一次设备订单有52%来自2010年，而当年新增的订单又有约60%要转结到2012年。也正是基于这个原因，我们判定公司订单上的好转将最终体现为2012年传统一次业务收入的触底回升。GIS订单今年大增除了传统一次业务的反弹外，我们认为思源电气2012年更大的亮点是来自其多年培育的新产品。这三大产品分别是GIS、智能变电站装置以及SVG。特别是GIS和智能变电站装置，两项设备在2011年下半年刚取得国资质，就在集中招标中获得不俗的市场地位。展望2012年，我们认为公司三大产品订单的大幅提升值得期待。GIS，全称为气体绝缘金属封闭开关设备。从国集中招标数据可以明显看出，GIS需求的绝对数量近年保持高速增长，并有取代传统隔离开关和断路器的趋势。为了在这个快速增长的市场获取空间，公司在2007年就非公开募投4亿元用于进行GIS生产线建设。项目针对的电压等级为需求占比最大的126KV和252KV，设计产能为年产126KVGIS
800间隔以及252KVGIS
400间隔。2009年，该生产线经过两年的建设，竣工并开始进入批量生产。同年公司即获得200间隔订单，并在电力系统内11个()省局市场取得业绩。2011年底，公司126KVGIS获国集中招标资质，顺利赶上当年最后一批招标。在该次招标中，公司首次亮相就获得优秀成绩，其126KV设备共中标120间隔，该电压等级市场份额达到11.25%。进入2012年，公司在已招标的前四批GIS中继续保持住了自己10%以上的市场份额，共中标126KVGIS
435间隔。我们初步预计，公司今年全年能获取700左右间隔的订单，相比2011年增幅巨大。特别需要指出的是，公司252KVGIS也于2011年上半年开始挂，预计2013年初能成功进入集中招标，为公司贡献新的订单增长点。智能电站继保产品线构建完善近年来，电站二次设备招标需求有一个非常明显的变化，即智能站设备数量的迅猛增长。截至2012年前四批，国共集中招标智能站保护设备6161套，同比增长11倍；智能站监控设备716套，去年同期则仅为74套。我们认为,智能站二次设备需求的这种上升趋势，其背后的推动因素是智能电建设大背景下智能变电站的新建和改造热潮。思源电气最早是通过兼并的方式进入智能电站领域。2008年，公司投资3773万元认购了上海思弘瑞电力控制技术有限公司49.80%的股份。2009年，公司又与思弘瑞共同发起设立上海思源弘瑞自动化有限公司，并于同年投资数字化变电站项目，设计产能为800套SHR5000变电站系统装置。2010年，公司产品在湖北纸坊站、浙江浔北站和湖南金南站成功投运。进入2011年，公司监控产品正式获得国资质证书，并首次在第四批招标中中标10套设备。这次中标也标志着公司在二次领域实现了实质性突破。从后续的几批中标情况来看，公司目前在智能站监控领域已能与老牌二次设备供应商四方、许继电气比肩。初步预计2012年全年公司可中标130套，折合订单为2亿-3亿元。另外，我们还注意到公司的智能站继保产品线已构建完善，并取得了不错的成绩。初步预计1到2年内其保护设备也能取得国资质，并逐步开始贡献订单。思源电气在刚上市时，专注于一次设备，并未涉足电力电子领域。而在SVG开始逐步取代SVC时，公司认识到该市场的前景，并通过收购四方清能股份，直接抢占SVG市场领先地位。2009年，公司又投资高压动态无功补偿系统装置高新技术产业化项目，设计产能1000套SVG。截至2011年，思源已可与荣信股份并称为SVG电外市场双雄。当年电力电子收入达1.67亿元，同比增长42.0%；新增订单2.88亿元，同比上升43.6%。
